闷声发大财，还是确有问题？

“第一次遇到这种IR，我在SEC等你！”空头机构香橼公司回应。

跟谁学与香橼资本骂战推特，图源网络

不过，即使被众多做空机构接连做空12次，跟谁学的股价依旧坚挺，并且还在持续上涨。

9月初，跟谁学发布2020年二季度财报，其中透露在大量沽空机构报告出台后，目前遭到美国证券交易委员会（SEC）的调查，要求其提供从2017年1月1日起的部分财务和运营数据，目前相关工作正在进行中。

或许是受到此影响，当天跟谁学股价大跌12.05%，跌幅一度达18%，相较前一天美股94.69美元，收盘时为83.28美元，一夜蒸发27亿美元。

不过，很快跟谁学的股价迅速攀升，截至发稿，跟谁学股价达到每股105美元，总市值高达250亿美元。

跟谁学完美体现了其“双面性”，一边是被做空机构频频沽空，另一边则是股价不降反涨。

与此同时，跟谁学的知名度也与平台百万付费人次显得格格不入。在被做空前，市场上鲜少有人知道跟谁学，而据Tech星球向不同城市的多位家长询问，也发现较少有人知道跟谁学或高途课堂。

尽管，跟谁学一直表示，其获客成本低廉以及依靠名师产生规模化效应，但这些或许不足以完全解释其持续的高增速，以及在行业普遍亏损的情况下能够盈利的问题。

没有人能够解释跟谁学的众多“双面性”，或许只有创始人兼CEO陈向东才知道所有答案。

12次做空与坚挺的股价

“3月中旬左右，我开始做空跟谁学，这家公司让我觉得很奇怪，之前从来没听过这家公司，但突然冒出来说自己已经实现盈利，加上2月份灰熊（做空机构）发布了跟谁学的做空报告，我更加笃定跟谁学有问题”，陈磊说。

陈磊的质疑不是没有道理，在一众做空机构发布跟谁学做空报告之前，很少在公开场合看到这家教育公司，也很难在线上线下看到其广告内容，这与其他在线教育公司频频对外宣传的动作，形成了极大反差。

不过，尽管跟谁学知名度比不上其他在线教育公司，但其业绩表现却异常亮眼。

跟谁学财务数据，图源财报

根据跟谁学最新发布的财务数据显示，2020年第二季度，公司净收入16.503亿元，同比增长366.6%；在线 K12课程净收入13.85亿元，同比增长412.4%。

此外，跟谁学的毛利润也实现同比上升，由2019年第二季度的2.525亿元增加到12.897亿元，毛利润率也从2019年第二季度的71.4%上升到78.1%。

更为重要的是，跟谁学已经连续第八个季度保持盈利，连续第九个季度实现非会计盈利。

在行业众多在线教育公司普遍亏损的情况下，跟谁学不仅能够实现盈利，还能够连续多个季度保持增速，这让做空机构产生了极大的质疑。

“我的孩子们喜欢TikTok，我们拥有阿里巴巴的股票，但跟谁学仍是一个股票欺诈。利用这个机会，建立空头仓位。我们对审计师/监管机构充满信心。看看Wirecard的走势就会知道，做空不容易，但维持欺诈性的财务状况同样不容易。”8月7日，做空机构香橼资本发布推特，再次做空跟谁学。

据Tech星球了解，这已经是香橼第四次做空跟谁学，这也是跟谁学遭遇的第12次做空。从今年2月份开始，跟谁学已经被灰熊、浑水、香橼资本、天蝎创投四家做空机构接连做空，大致做空原因为怀疑跟谁学财务造假。

但吊诡的是，尽管跟谁学屡遭做空，但其股价却一路上涨，一度涨到每股140美元左右，年内最高累计涨幅达到548%。

跟谁学股价图

“实在是诡异，半年被做空12次，股价反而涨到了140美元？”陈磊满是疑惑。

他表示，现在不但把之前做空瑞幸赚到的钱全赔进去了，甚至还倒贴进去十几万美元，“赔了几百万的人也不在少数”。

张诚也加入了做空跟谁学的大军，他因为做空瑞幸咖啡，认识了不少同样做空瑞幸的投资者，瑞幸爆雷后，跟谁学紧接着被香橼资本做空，这群做空者很快将目标转移到了跟谁学。

“瑞幸爆雷后，本来我想休息一阵子，毕竟做空的时候要盯盘，看到机会就加仓或平仓，一直熬夜也受不了。但是看到大家都在做空跟谁学，而且也有几家知名做空机构出来做空，我也就顺势做空了跟谁学。”张诚说。

原本，张诚以为在接连做空下，跟谁学会是下一个瑞幸，但显然跟谁学坚挺的股价超出了所有人的预料，他认识的几乎所有做空跟谁学的投资者，目前全都处于亏损状态，“损失最多的一个人赔了300万了”。

据Tech星球获悉，北京郝俊波律师事务所已经代表中国投资者将跟谁学起诉，提起了全球首例跟谁学集体诉讼，并成为了首席律师代理此案件。

“有位投资者很早之前就和我们联系了，他损失并不大，但这并不妨碍对跟谁学提起集体诉讼。后来还有另外一位投资者也加入了集体诉讼中，由于他损失了几十万美元，损失金额相较之前一位投资者更大，所以法院判断其为首席原告”，郝俊波律师向Tech星球表示。

郝俊波表示，此类集体诉讼案件，一般一两年才会出结果，从历史数据统计看，大约有一半的投资者能够通过集体诉讼获得赔偿。

而据跟谁学最新披露财报显示，美国证券交易委员会（SEC）已经对其开启调查。或许是受此影响，跟谁学在发布最新财报当天，股价截止当日收盘下跌12%。而随着SEC的调查深入，跟谁学与做空机构的博弈或许还未结束。

百万付费人次与鲜为人知的知名度

公开资料显示，跟谁学成立于2014年，原先以对接老师和学生的教育O2O平台起家，但由于020模式始终难以盈利，2017年跟谁学开始转型，聚焦C端业务，大力发展K12在线直播大班课。

目前，跟谁学旗下拥有跟谁学好课和高途课堂两个平台，课程涵盖K12教育、语言教育、职业教育等多个品类，其中提供K12双师在线直播大班课的高途课堂是其主要营收来源。

“公司内部一直在孵化新项目，比如早教、出国留学等，但目前主力还是在K12教育板块”，一位跟谁学员工向Tech星球表示。

跟谁学官网显示的课程类目

根据跟谁学2020年二季度财报显示，当季度正价课付费人次数达到156.7万，同比增长332 %。其中，K12正价课付费人次达149.6万，同比增长366.0%，新获客及续班的学生人次均有大幅增长。

然而，跟谁学大幅增长的学生却与其知名度不太匹配。

“我孩子上学后一直上网课，目前小学三年级，在学而思给他报了全学科的辅导班，但我从来没听过跟谁学和高途课堂”，一位一线城市家长向Tech星球表示。

据这位家长表示，她身边朋友、同事的孩子都上网课，每年在教育上面的投入不少于十万元，对各大教育机构了如指掌，但就是没有听说过跟谁学和高途课堂。

根据好未来发布的2021财年Q1财报显示，报告期内好未来正价长期课从上年同期172万人增长到本季296万人，同比增长72.1%，其中学而思网校的长期正价课程入学人数约128万。

一线城市或许不是跟谁学的目标市场。“2020年第二季度，跟谁学有超50%的付费人次来自于低线城市，这也是跟谁学连续第五个季度在低线城市的招生付费人次高于高线城市”，跟谁学CFO沈楠表示。

对此，Tech星球也向多位三四线城市家长询问，是否听说过跟谁学或高途课堂，得到的回复均是从未听说过这家教育机构。

“疫情开始后，孩子一直在上网课，但感觉效果不好，隔着屏幕孩子容易分散精力，老师也看不到他做什么小动作，现在已经给孩子报了当地的线下辅导班”，一位三四线城市家长表示。

与此同时，跟谁学的下沉市场业务也受到做空机构的质疑。

根据香橼资本的做空报告显示，学生生源地并未如跟谁学所说大多数用户来自下沉市场，“有68%的ID来自一二线城市，32%来自三四线城市，其中近一半来自湖北”。香橼推测，这种情况可能是样本量无法代表整体数据，或者就是跟谁学存在造假行为。

针对香橼的做空，跟谁学也回应称因为在疫情期间，高途课堂向武汉地区捐赠了2000万元的正价课，同时表示在香橼调研的课程中，湖北学生占比约为4%左右。

浑水出示的跟谁学做空报告则显示，跟谁学至少70%的用户是虚假的，甚至很有可能至少80%的用户是虚假的。

浑水表示，其结论是基于跟谁学自己的用户和出勤数据文件（而不是任意“抓取”的数据），从200多个付费K-12课程下载了跟谁学的数据，覆盖了54065个独立用户，并且还有一位跟谁学前经理证实了分析，并解释了跟谁学bot（机器人）运营的各种细节。

针对浑水的内容，跟谁学CFO沈楠也在朋友圈回应称：“这与机器人无关，完全是直播间大小班切换导致的，是正常的运营动作”，并同时表示，目前跟谁学上课形式为课前由辅导老师开小班，在辅导老师小班内进行游戏、批改作业等预热，等到开课时间，全部辅导老师小班同步切换到主讲老师大班。因此才会出现浑水报告中的同一用户IP在同一时间点同时进教室情况。

值得一提的是，原本鲜为人知的跟谁学，经历过12次做空后，反而在在线教育行业内提升了些许知名度，但这些知名度还远不如新东方、好未来等老牌教育机构。

名师+私域流量，并不是长久之计

在跟谁学第二季度财报电话会上，跟谁学创始人兼CEO陈向东表示，据第三方估计，在7、8月的暑期市场，在线教育行业10家头部机构投放量可能超过100亿元。

在线教育行业的获客成本一直居高不下，据QuestMobile数据显示，2020上半年，中国K12在线教育企业平均营销费用投放同比增长71.2%。

根据公开资料显示，仅今年6月份，猿辅导线上投放费用达到4.75亿元，学而思网校为4.18亿元，作业帮则为2.2亿元。

相比其他在线教育公司高额的获客成本，跟谁学的获客成本一直远低于行业获客水平，这也是其表示获得盈利的关键因素。

据公开数据显示，2019年跟谁学全年加权平均获客成本为470元，而其他在线教育企业，学而思网校正价课获客成本达到2000元以上，作业帮正价课获客成本则在1000元左右，VIPKID的单个获客成本平均高达4000元。

今年第一季度，跟谁学披露其获客成本提高至978元，虽然相比去年大幅提升，但仍低于行业平均水平。

对于如此低的获客成本，陈向东也给出过解释。他表示，2018年跟谁学建立了微信社群公号流量池，利用微信红利沉淀了接近1亿用户，并通过社群分层运营方式进行转化，由此带来了相当大规模的低成本流量。

2019年，教育新增长研究院曾研究过跟谁学的流量与转化，据其统计当年跟谁学旗下八个主体公司一共拥有97个认证公众号，预估活跃粉丝850万以上，而通过微信公众号转化成单率一度高达90.14%。

也就是说，跟谁学通过微信私域流量，大幅降低了获客成本，同时还达成了极高的转化率。

不过，由于微信各项管控政策的出台，跟谁学或许再难通过私域流量保持其较低的获客成本。

2019年5月，微信发布《关于利诱分享朋友圈打卡的处理公告》，直接封禁了朋友圈打卡工具，这波及众多教育公司；6月，微信安全中心发布《关于打击“微信营销”外挂的公告》，并重点列举了自动回复机器人、全球虚拟定位、微信群自动推广等行为。

或许是由于微信的严格管控，跟谁学也开始转向其他渠道获取客户，随之也带来营收成本高企。

今年暑期，跟谁学也开始打起了品牌广告，跟谁学与爱奇艺合作自制综艺《亲爱的小饭桌》，旗下高途课堂也成为《极限挑战》《中国好声音》新一季官方推荐教育品牌。

品牌广告的合作，直接造成跟谁学营销费用呈倍数增长。根据跟谁学2020年二季度财报显示，当季度跟谁学营销支出12亿，上年同期为1.69亿元，营销费用率也从一季度58.4%上升至73%。

与此同时，跟谁学还表示，其独特的名师经纪人模式，也是保持高增长且盈利的重要因素。

曾是新东方执行总裁的陈向东自然知道名师的重要性，为此从新东方挖来了不少名师，其中唐静、李旭都曾是新东方考研名师。

跟谁学官网的考研课程

据跟谁学表示，其利用名师效应开设在线大班课，平均一个班学生数量高达1700人。在实际教学过程中，会将1700位学生拆分成100到300人的班级，每个班级配有一名辅导老师，负责课后答疑、辅导。

也就是说，名师只需要负责讲课，并且利用其名师效应吸引学生，其他招生、管理、答疑等工作全部由跟谁学负责，相当于名师经纪人。

值得注意的是，跟谁学不给名师发工资，而是由名师按照协议规定抽取学费收入提成。在此情况下，跟谁学排名前十的名师贡献了将近一半的营收，其平台前十的名师在2018年、2019年分别贡献了46.6%和36.3%的收入。

名师模式也是新东方发家的根基，其也一度被称为教育圈“黄埔军校”，众多名师都先后出走。另一家教育界巨头好未来，也曾经历过两次名师出走事件。

由此可见，名师是把双刃剑，跟谁学可以从其他平台挖名师，其他平台也能够从跟谁学挖走名师，而一旦名师离开，机构也将失去大量生源。

如今，跟谁学的私域流量不再拥有巨大优势，名师效应也不是其独有的优势，今后要想维持当下的高增速，已经没有那么容易了。