北京时间8月19日晚间，折扣零售电商唯品会披露了2020年第二季度财报。财报显示，唯品会第二季度营收达241亿元，同比增长6%，高于市场预期的237.84亿元；在美国会计准则下，归属上市公司股东净利润为15.36亿元，同比大增88.9%，高于市场预期的11.54亿元。各项财报数据持续增长，穿越疫情周期成功保持31个季度连续盈利。

一周前和一私募基金朋友交流，他们就非常看好唯品会模式。在美国有一家公司叫TJ Maxx市值651亿美元。它创建于1976年,现在它已是全美最大的服装和日用品折扣商场，和唯品会不同，主要是线下生意，全美超过一千家分店。中国市场远比美国大，所以唯品会有很大的机会成为中国的TJ-Maxx。今年疫情会加重品牌的库存压力，消费者购买力也被削弱，显然有利于唯品会的业绩。唯品会成立于2008年次贷危机时期，也是受益于经济危机。

业绩还算不错，但股价却大跌。如果不是今天股价大幅回调19%，今年最大涨幅60%，还算可以，最新市值约130亿美元。唯品会股价是否被错杀？

► 业绩一览

唯品会二季度总营收为241亿元，较去年同期的227.4亿元上涨6%，高于投资人预期的237.8亿元，营收增速自一季度下滑以来逐渐恢复。唯品会预计第三季度营收区间为206亿元至216亿元，同比增长5%至10%。

由于受到疫情冲击影响，1至6月份，中国社会消费品零售总额172256亿元，同比下降11.4%。虽然网络零售要比线下零售好一些，全国实物商品网上零售额达4.35万亿，但也仅同比增长14.3%，而服饰类商品下降2.9%。所以以服饰为主的唯品会能够取得6%的营收增长和9%的GMV增长，已经非常不容易。

数据来源：唯品会历年财报

该季度成本为191.7亿元，同比增长9%，较上一季度的151.75亿元上涨26%。

由此带来的毛利润为49.39亿元，去年同期为51亿元；毛利率为20.5%，稍低于去年同期的22.4%。唯品会更大的促销折扣力度，吸引用户，这降低了唯品会的毛利润率。

唯品会第二季度总运营费用为38亿元，同比下降9%。其中——履约费用为17亿元，去年同期为22亿元，大幅减少；营销费用为10亿元，高于去年同期的8.78亿元；研发费用同比减少28%至3.05亿元；管理费用为8亿元，略高于去年同期的7.06亿元。

通用会计准则下的净利润为15亿元，同比大涨88.9%；净利润率为6.4%，去年同期为3.6%。

运营数据方面：唯品会第二季度活跃用户总数为3880万人，较去年同期的3310万增长17%；订单总量为1.705亿，相比去年同期的1.478亿增长15%；GMV突破384亿元，同比增长9%。

截至2020年3月31日：唯品会持有的现金、现金等价物和限定性现金共计为81亿元，持有的短期投资为59亿元。

► 特卖战略下的精细化运营，难得的用户增长

财报显示，今年二季度唯品会活跃用户数同比增长17%至3880万，自一季度增速下滑后显著修复。用户强劲增长的同时，也完成了高效的留存，推动订单量的上涨。本季度，复购客户占总活跃客户的比例从上年同期的87%上升至90%，单用户贡献约4.4个订单，订单总量超过1.7亿，同比增长15%。

数据来源：唯品会历年财报

唯品会之所以能持续吸粉，离不开其抗周期性的特卖模式和优质的用户体验。

随着二季度国内疫情好转，社交恢复，国内外品牌线上化的加速和丰富的商品供应，让唯品会将品牌折扣“日常化”。而后疫情时代的消费趋于理性和线上化，进一步强化用户对唯品会特卖模式和折扣好货的青睐，助推唯品会业绩快速恢复。

而且品牌方在唯品会的帮助下成功完善线上经营，周转效率提升，可以持续供应高性价比好货，进一步深化了唯品会的折扣零售业务布局，持续回馈用户，实现多赢。

在用户体验方面，唯品会持续深化与顺丰合作，提高物流效率和配送服务质量。独特的“退换一体”服务，使用户在购买服饰鞋包等自营商品时退换无忧，全面提升“最后一公里”的消费体验。

唯品会还在本季度开始加大对客服系统的升级，进一步提升用户问题解决时效；加快退款时效；订单支付成功后10天内支持价格保护等一系列优化用户体验的举措进一步提升了用户粘性、复购率和好感度。

不过，用户增长推动订单量大涨的同时，唯品会的营收增速却在放缓，履约费率同比下降，这该作何解释？

► 营收增速虽放缓，合理费控下净利润稳健增长

上一季度受新冠疫情影响，唯品会的净收入和净利润均有两位数的同比下降，进入二季度公司的业绩有所反弹。

今年一季度唯品会营收下滑12%至188亿元，二季度营收小幅上涨6%至241亿元。主要由于服饰美妆品类受疫情影响较大，市场也一致下调了对唯品会的预期。但营收和订单增长不同步主要因为唯品会今年下调了免邮门槛，并提供了更多的标品和深度折扣（供应商积压库存，唯品会并没有提高议价权，而是让利消费者）。本季度唯品会GMV达384亿元，订单数约1.7亿，但每个订单的收入同比减少25%，最终导致营收增长放缓。

不过，营收的增速放缓是短暂的。一季度唯品会因为疫情的不确定因素暂停了市场投放，高忠诚度下老客仍然存留，唯品会二季度重新投放市场后，用户重返增长轨道。未来的营销重心则是用户复购率，就本季度而言，复购人数已经上升至90%，表现乐观。

二季度唯品会财报的另一个亮点是净利润的大幅增长。主要因为更合理的费用控制，尤其是履约成本的减少。

今年第二季度，唯品会的履约费用同比下降22.73%至17亿元，占净收入比例从去年同期的9.7%下降至本季度的7.1%，这得益于去年第四季度唯品会停止通过品骏快递配送商品，全部改为由顺丰配送。物流非常烧钱，需要长年投入巨大的基础设施费用，占用大量现金流，对财报的影响也非常大。

此外，唯品会的技术和内容费率维持一贯水平，市场营销费率则略有增长，主要原因是618期间加大了广告投放。

数据来源：唯品会历年财报

尽管疫情对国内经济及消费整体带来冲击，但长期来看，唯品会的特卖模式具有抗周期性，且盈利能力强。通过对费用的合理控制，第二季度净利率提升至6.4%，净利润同比增长88.9%至15亿元。

就今年618而言，电商企业百家争鸣，唯品会的优势在于服饰品类是其强项，疫情后品牌商库存积压，外贸商尾货供给大，很多品牌在疫情期还有大量货品要借助唯品会售卖，这是不可多得的机会。

► 股价大跌背后，或是错杀

财报发布后，美东时间19号收盘，唯品会股价下跌19.45%至19.26美元。虽然财报业绩增长稳健，但股价暴跌，或与投资人对其财报中宣布CFO杨东皓因个人原因离职而表示担忧。目前杨东皓已出任公司非执行董事一职，唯品会也正物色新的人选担任CFO。

数据来源：富途证券

管理层的人事变动，尤其是当前节点下CFO的离职难免引起诸多猜疑。唯品会以品牌特卖为核心，打折的品牌商品对消费者来说更具有吸引力。唯品会股价变动的最终逻辑还要看用户粘性。

其实，自从2018年底回归特卖中心战略以来，唯品会的股价和市值已经成功翻番。但舆论和行业依旧以过往的电商逻辑来看唯品会，认为其用户规模、营收均不及猫狗拼三巨头，公司管理层和经营上一贯低调稳健的作风也让资本市场觉得故事不够性感。但作为目前国内独一份的特卖电商，唯品会已经足够特别。

消费升级让商家越来越重视用户体验，大数据和云计算的使用细分用户群体、针对特定群体提供精细化服务变得可能。唯品会现在做的恰恰就是特卖这一细分领域为用户提供别致的服务，强化他们的体验和认同。换言之，支撑唯品会增长的核心驱动力是顾客忠诚度、满意度和复购率的提升，而不仅是用户数量。

现在，唯品会将以“特卖”为核心进行业务探索，加强了用户留存，利好其长期发展。唯品会董事长兼CEO沈亚表示：“未来将继续专注于提升产品种类，更有效地与供应商合作，为客户提供一流的服装种类，继续在中国的特卖市场获得份额。”整体来讲就是保持灵活、并准备加大投入，用好商品、好品牌、好价格，吸引用户，并且让用户来了一次之后，长期再来。所以只要总体ARPU能够保持或者提升更多，就不用过度担心经营业绩以外的舆论影响。

数据来源：唯品会历年财报

本季度唯品会的营收和用户数量变化趋势保持稳健，亮点在于合理费控下大涨的净利润和90%以上的高复购率。对唯品会来说，存量用户的价值挖掘比一味地追求增量市场更有意义，这次股价暴跌背后或是一场错杀。

► 写在结尾

一周前和私募朋友的交流中，我提到了一点唯品会的竞争风险。疫情下消费降级，受益的不只是唯品会，还有一个拼多多。只是看尾货市场，最大的下水道是拼多多。朋友说，这个不矛盾，唯品会做的是专业级的品牌特卖市场，自营的产品和服务显然是拼多多不可比的，而后者更多的是白牌/非品牌市场。

唯品会已经大举布局线下市场，再加上线上的优势，用十年时间复制一个中国版的TJ-maxx也是有机会的。