数据来源：同花顺

不过，这个连独立品牌都没有的代运营商，仅仅扮演着品牌商和消费者之间“二道贩子”的角色，就可以高枕无忧了吗？重资产运营背后，还有道不尽的无奈！

► 代运营产业风靡，丽人丽妆顺势IPO

2007年丽人丽妆在北京成立，随后在上海创建公司从事电商零售和品牌营销运营服务。2012年引入阿里创投，彼时估值高达2.25亿元。近年来，国际化妆品品牌在国内热度不减，丽人丽妆已经和施华蔻、兰芝等全球六十多个知名品牌合作，通过线上实现正品销售。

代运营产业的发展是随着网购市场的扩张而持续进行的。公开资料显示，电商代运营市场规模超过1600亿，有超过7万家的服务企业，且超7成都在阿里平台上。

其中，美妆作为最优质的的赛道，占据了20%的代运营市场，因为美妆个性化程度高、消费需求变化快、国际品牌缺乏对国内市场的深入了解……多重痛点下其代运营的需求比例超过80%。随后，催化了一系列服务型电商，如丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、宝尊电商等等。

丽人丽妆的上市，表明代运营电商已经受到资本市场的认可。招股书显示，此次IPO前丽人丽妆的实际控制人即其董事长黄韬合计持股37.35%，第二大股东阿里持股19.55%。事实上，丽人丽妆和阿里的紧密的关系不仅体现在资本端，在关联方优先合作业务的约定下，丽人丽妆高达99%的电商零售业务都在天猫平台进行。

数据来源：丽人丽妆招股书

► 业务发展被动，“代销”决定营收上限

目前，丽人丽妆业务板块包括化妆品电商零售、品牌营销运营服务和分销寄售。零售业务主要以买断或代理的方式将商品销售给消费者；品牌营销包括建设、运营品牌方线上旗舰店或提供营销推广服务；分销即将品牌商品销售给分销商。概括而言，丽人丽妆同时涉及TOC和TOB的业务，但零售业务需要背库存，供应链压力大，盈利能力不如运营服务可观。

核心业务背后的两大隐患

招股书显示，2016-2020上半年，丽人丽妆的年营收实现稳健增长。今年上半年营收为18.05亿元，同比增长8.9%。分业务来看，电商零售是重点业务。以2019年为例，零售、运营、分销的营收分别为37、1.32和0.43亿元，占比达到95.5%、3.4%和1.1%。

数据来源：丽人丽妆招股书

可以说，丽人丽妆的营收水平取决于当年零售业务的发展状况。而零售的具体表现和头部客户挂钩，因为丽人丽妆合作的前十大品牌收入占比达七成。2017年，仅是兰蔻、欧莱雅、美宝莲、雪花秀和汉高五个品牌就为其带来了9.35亿元的营收。而在18-19年兰蔻、欧莱雅等收回代销权力后，其它品牌合作也未稳定，其营收增速显著下滑。相比2016-2018年34%的年复合增长率，近两年个位数的增幅已经变化明显。

此外，其营收也受季节影响而波动。在“双11、年终大促”等平台活动下，丽人丽妆的业务量主要集中在下半年，尤其是第四季度。数据显示，2017-2019年第四季度的营收分别为15.58、13.21和16.29亿元，占全年营收的比重分别达到45.57%、36.54%和42.04%。

其隐患也显而易见，在“化妆品贩子”的角色下，丽人丽妆注定了要面临品牌商合作意向变化和天猫平台运营水平下滑的风险，这种看人脸色吃饭的生意并不好做。

如果说，品牌合作缺乏话语权，为何在平台选择上也和天猫“锁死”？天猫主打美妆服饰类目，以第三方运营为主，京东、唯品会等则以平台自营为主，所以天猫在化妆品品牌电商领域拥有绝对优势；而且阿里作为二股东，亦让天猫成为丽人丽妆“有且仅有”的选择。可以理解，壹网壹创、宝尊电商的主要合作平台也是天猫。不过，天猫的流量一直受到淘宝的扶持，如今淘系用户规模触顶，加上友商的错位竞争，天猫平台的压力不言而喻。

对此，在不平衡的营收贡献下，品牌运营服务的建设势在必得。招股书显示，2017-2019 年，品牌运营服务的客户数量分别为 22、21 及27 家，随口碑逐渐积累。2018该项业务的营收贡献比上升至6.35%，得益于持续服务客户数量增长，收入相应增长。2019年由于部分客户终止合作，导致存续客户量减少，持续合作收入降低。

数据来源：丽人丽妆招股书

意味着，在越来越多品牌商谋划自主运营的背景下，丽人丽妆的副业务也受品牌方合作态度影响。如果不能摆脱在品牌商间的被动地位，营收增长空间会十分有限。

净利润方面，2016-2020上半年，其归母净利润实现稳定增长，公告预测今年前三季度的净利润可达到1.91-2亿元。

数据来源：丽人丽妆招股书

返利水平影响毛利，牵一发而动全身

对标同行企业，丽人丽妆的毛利率处于合理水平。近三年，丽人丽妆的综合毛利率稳定在35%左右，与电商零售的毛利率保持一致。壹网壹创的毛利率水平约为40%，若羽臣为30%，二者同为在天猫平台开展电商业务的上市企业。

数据来源：丽人丽妆招股书

值得注意的是，第二业务品牌运营的毛利率高达50%-60%。虽然丽人丽妆的核心业务是电商零售，但从毛利率来看，其赚钱效应不如运营服务。不过，品牌营销毛利率在波动中略有下滑，招股书解释为广告费用增长带来的成本上升，包括为发展该业务拓展的公众号推广等新宣传手段。意味着，品牌运营业务的毛利率波动是可控的。

不过，从营收贡献比重来看，零售业绩表现是决定毛利率走向的关键。而该业务的毛利率影响因素主要有三点：

其一是促销力度。在销售淡季，为缓解库存压力，可能会推出降价政策，从而影响毛利率水平，这点仍是可控的；

其二是返利水平。招股书提到，品牌商为激励公司销售，在一定指标下给予售后返利，不同品牌方的返利政策略有差异，且返利用于对冲零售业务的成本。通俗点说，返利可以降低成本进而提高毛利率水平。2018-2019年，在营收有较大差距的前提下，两年的返利金额均保持在2.1亿元，意味着返利的话语权在品牌方手里，一旦政策改变，返利减少或是取消，将对丽人丽妆的盈利水平造成不利影响。

数据来源：丽人丽妆招股书

其三是品牌授权。不同品牌的商品其毛利率不同，和品牌方的合作，不仅影响到零售业绩、运营服务业绩，甚至影响毛利率。

重资产梭哈，库存周转压力大

丽人丽妆的商业模式以经销为主，与之对应的是轻资产运营的佣金模式。事实上，经销模式有利有弊，虽然承担了供应链压力，但更容易吸引品牌商合作，并且获利程度要高于佣金模式。丽人丽妆的承压能力如何，还要看存货周转率。

数据来源：丽人丽妆招股书

在同行业中，丽人丽妆相比壹网壹创等企业，经销业务占比最大，库存规模相对较高，所以其存货周转天数长于壹网壹创的40天仍然合理。不过，随着业务扩张，丽人丽妆的存货周转率从5.71次/年降至4.35次/年，销售能力下滑。意味着，高库存压力下，丽人丽妆必须改进供应链。

丽人丽妆致力于成为联结品牌方和消费者的桥梁，却成了“高压线”。

► 结语

丽人丽妆在代运营电商的风口上中顺利IPO，但其主营业务仍建立在品牌商需求和单一渠道上，在品牌方逐渐脱离代销转向自营后，丽人丽妆最大的短板暴露无疑：缺乏品牌和渠道优势，这种看天吃饭的日子该如何挽救？

丽人丽妆上市融资能解决困境吗？我们下回分解。